ROIC创造企业价值

2019年02月20日 10:41

过去40年,随着中国改革开放的深化推进,人们渐渐认识到,中国的企业—不论是国有企业还是民营企业—首先都应该创造价值。事实上,中国企业家对价值创造内涵的理解一直在丰富中。除了为股东创造价值之外,保护债权人、顾客、企业所处的社区的利益和周边自然环境等也是企业价值创造的一部分。从本质上讲,对于价值创造内涵理解的不断丰富,标志着商业文明的进步。

对于一个伟大企业,这个可以随着环境的变化而不断进化的中心观念应该是持续的价值创造。如果我们理解的企业经营的前瞻性目标是持续的价值创造的话,那么实现这一目标的最基本的手段—持续保持高水平的投资资本收益率—就应该成为企业关注的重中之重。

大量的实证研究已经显示,投资资本收益率(Return on Invested Capital,即ROIC)是与企业价值创造关系最为密切的指标。的确,衡量企业是否伟大的指标不是总销售收入或是总资产规模,而是盈利能力、财富创造能力以及企业是否具有一个可持续的具有竞争力的商业模式。如何判读一个企业是否伟大就应该从以下几个方面入手:

ROIC≥WACC

德国军事家卡尔·冯·克劳塞维茨在他的名著《战争论》中提到:“有效的战略不是一个长期的行动计划,而是一个随着环境的变化而不断进化的中心观念。”

四季更替,日月轮转,所有的一切都在改变。然而,伟大企业的内核从来没有变过。“伟大”的一个重要内涵是能够创造价值,而实现价值创造的微观基础是企业能在很长的一段时间里保持比竞争对手、比资金成本要高出一截的投资资本收益率。我甚至认为,任何一种新的商业模式的出现或是对旧有商业模式的革新都与企业能找到新的方法去提高投资资本收益率有关。也就是说,如果一个企业能够在较长的一段时间内保持比加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,即WACC)高出一截的投资资本收益率,即该企业能够在较长时间内使得ROIC≥WACC这个不等式成立,那么该企业堪称伟大企业。

这其中,加权平均资本成本则是衡量企业的总体融资成本。企业外部资金来源主要是两类:股东权益(Equity)和债务(Debt)。因此,加权平均资本成本主要是这两类资金来源的融资成本的加权平均;换一个角度来说,它衡量的是企业使用资金的机会成本。举一个例子,如果一家企业有一半的资本来源于银行贷款,利率是6%;另一半资本来源于一个出资人的资金(该出资人即是股东),该出资人期望得到12%的投资回报。这种情况下,这家企业的加权平均资本成本是9%。如果一个企业的WACC是9%,意味着这家企业进行外部融资时需要给它的资金提供方(股东或债权人)平均提供一个9%的回报。可见,WACC是一个以市场为基础,基于市场上资金供需所决定的资金的均衡价格,是一个重要的价格信号。

值得注意的是,20世纪80年代发明的一个新概念—经济增加值(EVA)也被广泛地用来衡量企业创造的价值。简单地计算经济增加值的公式为:经济增加值=(投资资本收益率-加权平均资本成本)×投入资本(IC)。显然,决定经济增加值的两个关键因素就是投资资本收益率和加权平均资本成本。当且仅当投资资本收益率大于加权平均资本成本时,企业的经济增加值才为正,企业才创造经济价值。只有如此,这家企业才有存在的必要性。否则,这家企业完全可以把投入经营活动的资本投入别的用途(例如放入银行)以获得更高的回报。以价值创造为目标的企业在投资时应该坚持的最重要的原则是ROIC要大于WACC。

当一家企业能够长时间地保持比较高的ROIC水平时,科林斯和波拉斯在《基业长青》中所用的六个筛选标准—处于所在行业中第一流的水准、广受企业人士崇敬、对世界有着不可磨灭的影响、已经历很多代的CEO、已经历很多次产品生命周期且在1950年前创立—显然都容易成立。一个投资资本收益率长期处于行业领先地位的企业一定处于所在行业第一流的水准,必定会受到企业人士的尊重,这种企业能够做得比较久,也容易对世界产生不可磨灭的影响。迈克尔·波特用企业定位这一视角来界定企业战略,他一再强调企业战略应该围绕着持续的竞争优势(Competitive Advantages)来设计。同理,能够长时间保持投资资本收益率大于资金成本的企业就是那些有能力维持可持续的竞争优势的企业。

ROIC>规模

当我向许多我非常尊敬的中国企业家提起投资资本收益率这个概念的时候,得到的反馈经常是这个概念本身很有道理,但它在中国并不适用。“企业规模更重要,企业做大了才有可能生存下去。”中国的企业家们总倾向于向我这样解释:“我们向银行申请贷款,向政府申请税收优惠条件、土地使用权和营业许可证时,看的就是企业的经营规模,比如资产规模有多大,员工总数有多少,等等。”有些中国企业家甚至说:“在中国做企业,离不开政府的支持。大企业能给当地带来更多的就业和税收,所以政府会更照顾它们。有了这种‘照顾’,企业才能发展成长。”

这些观点都有道理,同时也在很大程度上反映出在中国目前制度背景和商业环境下,企业家们一直在和一个不完美的环境争斗着。但是,除了生存或者说在生存之上,企业似乎应该还有更高的诉求,尤其是在中国企业已经成功地完成了第一次长征,已经在规模上大面积崛起的当下。

企业归根到底必须靠创造价值来证明自己存在的合理性。对于立意创造价值,并以追求基业长青为目标的企业来说,规模或许可以让企业生存得更久一些,获得更多的关注,但规模不能保证价值创造,更不能成就伟大企业。

那些市场竞争的幸存者(即长寿企业)的资本市场表现有时是会比其他企业差一些,但仅仅在竞争中幸存不足以成就一个伟大企业。一个伟大企业必须能够创造性地因应时势的变化,勇于革新自己的商业模式,实现高投资资本收益率。即使是在中国资本市场这样一个混沌、无序、看起来似乎像是赌场的市场里,投资资本收益率高的企业,也能够给投资者带来满意的投资回报。投资资本收益率同样是衡量中国企业是否伟大的重要指标。

特别关注-1-1

多元化战略是否必要

一个成功企业最重要的核心竞争力就在于灵活管理其业务组合。而灵活管理业务组合的目的在于,使得企业能够在长时间内保持一个较高的投资资本收益率。甚至可以这么说,成功的企业战略背后是一系列能够让企业得以持续保持高投资资本收益率的具体举措。企业战略的微观基础其实是投资资本收益率。

遗憾的是,很多中国企业在思考未来发展战略的时候,简单地把上述思想理解为“多元化”。更有甚者,在企业普遍面临产能过剩,竞争日趋白热化的背景下,很多企业把不断进入新行业的战略理解为“蓝海战略”。

2017年中国GDP增长了6.9%,按不变价格计算的GDP净增量不到6万亿元,而同年社会融资总量达到19.4万亿元。这表明货币政策的边际效应在减弱,依靠信贷和投资拉动的中国经济增长模式到了急需改变的关键时刻。很多中国企业一直以来都依靠相对宽松的信贷来实现规模的快速扩张,因此企业的杠杆率很高。企业的规模虽然容易做大,但高杠杆率给企业带来了沉重的负担。

2015年9月,中国第二重型机械集团公司(中国二重)发生了债务违约。当然,最终该企业的母公司出手解围、施以援手,保全了面子。2015年10月,跻身于《财富》全球500强的中钢集团被迫进行债务延期安排。为了登上《财富》全球500强的榜单,中钢集团曾采用多元化战略,终于成功上榜。中钢集团旗下拥有86个子公司,业务范围涵盖金属、大宗商品衍生品交易、国际贸易和金融等。得益于银行的贷款支持以及中国经济高速增长带来的众多投资机遇,中钢集团的规模迅速扩张。然而,随着经济增速放缓,高昂的企业债务成了其沉重的负担,资产负债表快速恶化。在债务违约前,中钢集团已亏损多年。

类似于中国二重和中钢集团的例子并不少见。几乎所有的中国企业,不论是国有企业还是民营企业都曾一度对多元化战略奉若神明、趋之若鹜。20世纪60?80年代期间,多元化战略和企业集团化经营成为许多管理学大师所推崇的模式。日本的经连会(Keiretsu)和韩国的大财团(Chaebol)即为例子。它们纷纷采用多元化战略,打造了庞大的企业集团。而到了20世纪90年代,亚洲金融危机结束以后,多元化的经营方式逐渐不再流行—当时普遍认为亚洲金融危机的根源就是亚洲各大企业集团的过度投资及其导致的高杠杆率。

鉴于多元化战略的思维在中国企业界已经深入人心,我们必须深入理解中国企业追求多元化经营所带来的影响。而我想特别强调的是,多元化战略和追求规模其实是中国企业在战略层面上的最大误区。

* 作者系北京大学光华管理学院院长、金融学教授,国家自然科学基金杰出青年获得者和教育部长江学者特聘教授。作者曾任教于香港大学经济及工商管理学院,任金融学助理教授、副教授(终身教职)。2001年12月至2003年7月间,刘俏教授曾任职于麦肯锡公司,负责麦肯锡亚洲公司金融和战略方面的研究,并为大型亚洲企业和跨国公司提供咨询服务。

■ 文 / 刘俏 *(本文首发于《经理人》杂志2019年02月刊)

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